Covenant matematiği (DSCR, LTV, debt yield)

Her senior debt anlaşması finansal covenant'lar içerir — borçlunun çeyreklik veya yıllık geçmesi gereken testler, yoksa hızlandırılmış çareler ile karşılaşır. Oteller için önemli olan üçü: DSCR (debt service coverage ratio), LTV (loan-to-value) ve debt yield. Her biri farklı bir şey ölçer. Her biri anlaşmayı farklı bir şekilde patlatabilir.

DSCR: cash-flow coverage

DSCR = NOI bölü yıllık debt service. Mülkün ana para ve faiz ödemelerini karşılayacak yeterli cash flow üretip üretmediğini ölçer. Tipik otel senior debt covenant'ı: 1.25x DSCR maintenance, altına düşerse cure hükümleri ile; bazı agresif lender'lar daha muhafazakar anlaşmalar için 1.35-1.45x'e iter.

Nerede kırılır: €4.0M yıllık debt service ile €5.0M NOI çalıştıran bir otel 1.25x DSCR'ye sahiptir — tam covenant'ta. %5'lik NOI düşüşü (€250k) onu 1.19x'e götürür — covenant ihlali. Oteller operasyonel olarak volatildir; %5-8 NOI sallanmaları rutindir. 1.25x'e underwrite edilmiş bir anlaşma, bir kötü çeyreğin uzağında bir covenant call'dan uzaktadır.

Savunmacı pozisyon: 1.20x covenant veya 1.25x ile 4-çeyrek rolling average'ı müzakere edin. Rolling average, aksi takdirde temelde iyi olan bir mülkte bir covenant call'ı tetikleyecek mevsimsel ve tek seferlik sallanmaları yumuşatır.

LTV: collateral coverage

LTV = kredi bakiyesi bölü mevcut takdir edilen değer. Varlığın satılması gerekirse hala krediyi destekleyip desteklemediğini ölçer. Tipik otel covenant'ı: %65-70 LTV maintenance, üçüncü taraf takdire karşı yıllık test edilir.

LTV covenant'ları tehlikelidir çünkü borçlunun kontrolünün biraz dışında olan bir sayı olan takdir edilen değere bağlıdırlar. Yumuşak bir pazarda, takdir önceki yılın %8-12 altında gelir, kredi bakiyesi neredeyse amortize olmamıştır ve covenant tripler. Borçlu o zaman ya borcu öder (nakdin gerektiği zaman operasyondan nakit çıkarır) ya da yeni sermaye bulur.

Savunulabilir LTV covenant'ı ya daha geniş bir yastığa sahiptir (%58 LTV'de oluşturulmuş bir anlaşmada %65 covenant size 7 puanlık bir tampon verir) ya da LTV'nin yıllık değil yalnızca refinansman veya satışta test edilmesini gerektiren bir takdir-sıklığı hükmüne sahiptir. Volatil bir pazarda yıllık LTV testi yapısal bir sorundur.

Debt yield: modern otel covenant'ı

Debt yield = NOI bölü toplam kredi bakiyesi. Lender'ın sermayesinin varlık üzerinde ne kadar yield kazandığının bir ölçüsüdür. Tipik covenant: %8.0-9.5 debt yield maintenance, ihlaller cash trap tetikler (fazla cash flow equity'e ödenmek yerine bir reserve account'ta tutulur).

Debt yield, takdir-bağımsız olduğu için LTV'den daha kullanışlıdır. Lender pazarın bu yıl binanın neye değdiğini söylediğini umursamıyor — binanın nakit üretip üretmediğini umursuyor. €60M kredide %10 debt yield covenant'ı, mülkün her yıl €6M NOI üretmesi gerektiği anlamına gelir. %7 NOI düşüşü covenant'ı tripler.

Çoğu kurumsal senior lender artık birincil maintenance covenant'ları olarak debt yield ile öncülük ediyor. Akıllı borçlu kabul eder, çünkü debt yield borçluya daha fazla kontrol verir: NOI dış pazarların değil operasyonların bir fonksiyonudur.

Bir covenant trip ettiğinde ne olur

İlk adım: cash trap. Lender mülkün nakdini equity sahibine akmasına izin vermek yerine bir sweep account'a yönlendirir. Bu, covenant cure edilene kadar devam eder. İkinci adım: cure hakları. Borçlunun cure etmek için 60-180 günü vardır (borcu öder, ek equity koyar veya yeniden yapılandırır). Üçüncü adım: teknik temerrüt. Cure edilmezse, lender krediyi hızlandırabilir, haciz edebilir veya satışı zorlayabilir.

Çoğu covenant trip'i üçüncü adıma ulaşmaz. Bir ücret, forbearance anlaşması ve daha sıkı izleme ile birinci veya ikinci adımda yerleşirler. Ama trip'in kendisi mülkün refinansman seçeneklerine ve equity'nin dağıtım kapasitesine 12-24 ay maddi olarak zarar verir. Trip'ten kaçının; cure yolunuzu açabileceğinizi varsaymayın.