Üst düzey borç, mezz, tercih edilen sermaye — her birinin maliyeti

Her otel satın alımı bir capital stack ile finanse edilir: farklı risk, farklı maliyet ve farklı kontrol hakları olan sermaye katmanları. Sadece "ipoteğimiz var" bilerek bir sahiplik konuşmasına giren operatör, mezz lender bir yeniden yapılanma zorladığında veya preferred equity sahibi dağıtımı çektiğinde şaşıran operatördür. Stack önemlidir.

Senior debt: %55-65 LTV, en ucuz katman

Senior debt, cash flow üzerindeki ilk iddia ve bir temerrütte varlık üzerindeki ilk iddiadır. Bu önceliğe karşı, lender en düşük getiriyi kabul eder — şu anda Avrupa otel CMBS-tarzı senior debt için all-in %5.5-7.0, banka balance-sheet lender'ları için kredi ve pazara bağlı olarak %6.0-8.0. Loan-to-value tipik olarak stabilize varlıklarda %55-65, value-add'de %50-58.

2026 itibarıyla Avrupa otellerinde aktif senior lender'lar: Aareal Bank, Deutsche Pfandbriefbank, Berlin Hyp, ING, BNP Paribas Real Estate, Crédit Agricole CIB. CMBS-tarzı: Goldman Sachs, Morgan Stanley, Citi (€100M+ daha büyük anlaşmalar için). Hepsi term-sheet şablonları yayınlar; bir refinansmandan 12-18 ay önce o şablonlardan birini almak en yararlı erken-aşama araştırmadır.

Mezzanine: stack'in %10-25'i, orta katman

Mezz, senior debt ile equity arasında oturur. Senior'dan sonra ama equity'den önce ödenir. Mezz, ikinci-lien kredi (cash pay), preferred equity (cash pay veya tahakkuk) veya hibrit olarak yapılandırılabilir. Fiyatlama: ikinci-lien mezz için %9-13, preferred-equity mezz için %11-15 (daha yüksek oran daha derin subordinasyonu yansıtır).

Avrupa otellerinde mezz lender'lar: Cheyne Capital, Fortress Investment Group, Tristan Capital, Blackstone Real Estate Debt Strategies, Pimco Real Estate. Her birinin bir sweet spot'u vardır — Cheyne €15-50M ticket yapar, Tristan €25-100M, Blackstone €50M+. Ticket boyutunu bilmek önce kimi aradığınızı belirler.

Preferred equity: stack'in %5-15'i, equity-tatlı katman

Preferred equity yapısal olarak equity'dir ama sözleşmesel olarak common equity'den seniordur. Ödenene kadar birleşen bir tercih edilen getiri (tipik olarak %8-12) tahakkuk eder ve liquidation preference'a (satışta common equity'den önce sermayesini geri alır) sahip olabilir. Bazı pref yapıları zamanla common equity'e dönüşür; bazıları put haklarına sahiptir.

Anlaşma senior debt üzerinde daha sıkı bir LTV kapağı gerektirdiğinde — daha zorlu bir kredi piyasasında %55 deyin — preferred equity boşluğu doldurur. Matematik: toplam €80M sermaye gerektiren, senior'ın €44M'sini (%55) kapsadığı ve common equity'nin €25M olduğu bir anlaşmanın €11M boşluğu vardır. O boşluk mezz, preferred equity veya bir karışım tarafından doldurulur. Seçim hangi alıcının capital structure'ının maliyeti karşılayabileceğine bağlıdır.

Common equity: stack'in %20-35'i, en riskli ve en pahalı

Common equity herkesin "equity" dediği şeydir. Cash flow için sıranın son, temerrütte sıranın son ve diğer tüm katmanların üzerindeki upside'a hak sahibidir. Equity IRR hedefleri stratejiye göre değişir: stabilize kurumsal equity için %10-13 (BlackRock, Aviva, Allianz Real Estate); value-add için %15-20 (Henderson Park, Mount Kellett, Archer Hotel Capital); fırsatçı için %20+ (KKR Real Estate, Blackstone opportunistic, Apollo).

Diligence konuşmasında önemli olan sermayenin ağırlıklı ortalama maliyetidir. Senior %60 LTV'de %6.5, mezz %10'da %12, common equity %30'da %18 ise, blended WACC %9.9'dur. Alıcının çözdüğü iskonto oranı budur — equity slide'ında size gösterdikleri IRR değil.